大摩发布研报称，投资者当前的争论点在于“消费者或生产者将承担大部分关税，以及何时会在盈利或消费者价格通胀中体现”，而忽略了一个更重大、更重要的点：美国进口商已开始以显著且被低估的程度支付关税。若将关税视为税收：按年化计算，美国进口商支付的关税相当于2024年企业所得税的65%；从与企业利润的关系来看：2025年6月的美国进口关税按年化计算占非金融企业税后利润的15%；若企业完全承担所有关税支出，2025年第一季度的利润率将从13.8%降至11.7%，远低于15年移动平均值12.2%。
大摩认为，美股股市创历史新高，可能会让与此前的观点一致(即美国利率还有很大下行空间、收益率曲线还有很大陡峭化空间)的投资者心生顾虑。未来一周重要的美国劳动力市场数据(5月职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)、6月非农就业数据)有可能使收益率曲线以抛物线方式陡峭化(牛市陡峭化)。临近7月9日，若因新的关税公告导致国债收益率上升，建议利用此机会增加久期多头和曲线陡峭化策略的头寸。
大摩主要观点如下：
税务人员已至，或许永不会离去。
投资者当前的争论 —— 消费者或生产者将承担大部分关税，以及何时会在盈利或消费者价格通胀中体现 —— 忽略了一个更重大、更重要的点：美国进口商已开始以显著且被低估的程度支付关税。
美国财政部的净关税收入在 4 月达 156 亿美元，5 月达 220 亿美元，截至 6 月 26 日的 6 月收入为 273 亿美元。6 月数据(尚未最终确定)按年化计算为 3270 亿美元，占 2025 年名义 GDP(季节调整年率)的 1%(见图表 1 和图表 2)。
图表 1：美国财政部存入财政部一般账户(TGA)的月度净关税收入(年化)
(单位：十亿美元)
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